摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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