平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导脱销什么意思啊，什么叫做脱销致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)脱销什么意思啊，什么叫做脱销，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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