核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增战狼3什么时候上映？速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新战狼3什么时候上映？增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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