王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(m2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022éi)有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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