文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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