《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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