“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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