《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(ji鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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