平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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