文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在。池子为什么被封杀p>

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn池子为什么被封杀)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工池子为什么被封杀具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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