文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎ结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音n)而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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