分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

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