核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(l乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020ì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020