平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(siki老师是哪个大学的？qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(csiki老师是哪个大学的？hí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在siki老师是哪个大学的？企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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