“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)56是什么意思 56是什么尺码近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来56是什么意思 56是什么尺码衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(c56是什么意思 56是什么尺码hǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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