平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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