分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(x胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么ī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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