文先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案ng>丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(y先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案ù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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