主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(ch现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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