文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(f熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhō熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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