《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(d831143是什么意思uǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)831143是什么意思，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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