文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(r开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查uò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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