主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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