分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　&德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么gt;>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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