主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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