《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(yī)段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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