文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写t="2023年(nián)谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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