摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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