摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌>一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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