分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境>住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持(chí千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境)合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板