来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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