来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译