我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意

    来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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