《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱<鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖strong>、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助(z鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖hù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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