摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人10.0％，对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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