摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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