核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(ji食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写àn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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