平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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