《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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