《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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