来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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