文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速iphone12换电池多少钱发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　iphone12换电池多少钱trong>城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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