文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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