分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(d三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容uǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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