《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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