摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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