文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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