文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策中国欠别国钱吗力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性中国欠别国钱吗工具(jù)“有(yǒu)进中国欠别国钱吗有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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