核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1200mm是多少米，2000mm是多少米.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的(d200mm是多少米，2000mm是多少米e)情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部200mm是多少米，2000mm是多少米起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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