文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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